恆大和中國首富的生死出路及其影響

文：程墨

政治站位極高、姿勢極其正確的恆大集團及其老闆、中國首富許家印先生，這回可能真的遇到了大麻煩。這個大麻煩絕不是一紙真假難辨的恆大求助公文給企業聲譽帶來的負面影響，而是實實在在的企業資金鍊面臨斷裂的財務危機。

9月24日下午2點左右，一份恆大集團懇請廣東人民政府支持資產重組的情況報告在網上流傳，暴露了恆大集團正面臨空前的財務危機。在文件中的後半部分，更像是通過哭慘向政府逼宮，說到時候我死了是小事，但將引發系統性風險，直接影響331萬人的就業，也將使204萬業主血本無歸，給社會穩定帶來巨大衝擊。

儘管一雙無形大手對這個真假難辨的公文進行了嚴格管控，但這事立即在財經圈掀起了巨大波瀾。這不僅是因為涉及房地產的新聞總能引發輿論的極大關注，更因為恆大不僅是中國房地產龍頭老大，自然也是全世界和全宇宙的房地產業老大，影響非同小可。

恆大集團橫空出世，見證了中國房地產飛速發展的奇蹟。恆大1997年成立於廣州，2006年在開曼群島註冊，2009年在香港上市，2010年銷售面積躍居全國第一，2016年資產高達1.3萬億，成為中國第一，也是全球和宇宙第一大房地產公司。2017年，恆大老闆許家印財富高達395億美元，超過了馬雲和馬化騰成為中國新首富，位居世界富豪榜第17位；自然，許家印先生也是全世界、全宇宙的房地產首富。

想想看，這樣一家舉世聞名的大企業出事，而且屬於大多數中國人深惡痛絕的房地產商，吃瓜群眾豈不是個個熱血沸騰，興奮不已。

當晚，恆大集團發布聲明，稱相關文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對公司造成嚴重的商譽損害。公司強烈譴責，已向公安機關報案，堅決用法律武器維護公司合法權益。

恆大這個聲明出來，並未平息輿論的關注，這個恆大文件真假真不好說，但是文件中列舉恆大面臨困境的所有事實和數據完全是真實的，恆大高負債遭遇國家對房地產業嚴厲的金融調控，可能引發資金鍊斷裂的財務危機也是完全真實的。

正因為「公文」披露的事實完全屬實且觸目驚心，恆大的闢謠沒有止住第二天香港和內地市場對恆大系股票和債券的瘋狂拋售。恆大系港股三個上市公司，繼消息出來的當天股價大幅下挫之後，第二天週五（9月25日）繼續暴跌，且跌幅顯著放大，同時引發A股市場上掛牌交易的恆大多只債券暴跌二次觸發臨時停牌。簡單地說，香港和內地投資人，都在不計成本地拋售恆大系股票和債券。

週五收盤時，港股上市的中國恆大跌9.46％，盤中一度跌幅達14.59%；恆騰網絡收跌19.75%，恆大汽車收跌12.76％，兩股盤中跌幅均一度超20%。

在內地市場，週五恆大地產集團存續債「19恆大02」先跌了21%觸發首次臨時停牌，恢復交易後繼續暴跌超過30%，觸發二次停牌；「19恆大01」債收盤跌幅達到28%。

正如恆大那個涉嫌偽造的求助公文中所說的，導致恆大陷入可能資金鍊斷裂的有兩大原因：一是國家對房地產業實行嚴厲的信貸政策，二是原計劃通過重組「深深房A」借殼上市引入的1300億財務投資面臨違約風險。

我先簡單說說給恆大造成致命一擊的新出台的銀行貸款「三道紅線」。

2016年年底，中央經濟工作會議首次提出，「房子是用來住的，不是用來炒的」。此後，與房地產相關的部門陸續出台了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購房者信貸等方面。進入2020年下半年，由於多個地方房價快速反彈，引發輿論高度關注，中央和地方房地產調控政策進一步收緊。

7月24日，「房地產工作座談會」在北京召開，會議重申了房地產市場調控要「堅持房住不炒」、「不把房地產作為短期刺激經濟的手段」、「因城施策差異化調控」的基本原則。

8月16日，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清在《求是》刊發署名文章稱，房地產泡沫是威脅金融安全最大的「灰犀牛」。郭樹清在文章中警告，一些地方的房地產價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風險領域集中。

時隔4天，8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，明確了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，也就是此前業內盛傳的房企融資「三道紅線」。其中將對碧桂園、恆大、萬科、融創、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城12家房企進行融資債務總規模的控制，自9月1日起在12家房地產企業試點施行。

這三道紅線分別是：剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；房企的淨負債率不得大於100%；房企的「現金短債比」不得小於1 。按照「三道紅線」，房地產企業的有息債務規模將會受到嚴厲控制：一條紅線都沒踩到，有息債務最多允許增長15；每踩到一條紅線，有息債務規模增速就會降低5%。也就是說，如果三條都踩到了，有息債務就不允許增加了，也就是不允許再借錢了。 很不幸，恆大三條都踩上了！按照2019年恆大財務報告，剔除預收款後的資產負債率為83%；淨負債率是159.3%；現金短債比為0.6。也就是說，作為實施「三道紅線」的試點房企，恆大自今年9月1日起將無法新增銀行貸款。

再加上內地證券市場，自2010年起就沒有批准過任何一家房地產企業IPO和再融資，等於斷了恆大在內地資本市場直接融資和銀行貸款的後路。這對於負債率高達83%，高度依賴從資本市場取得資金，來進行快速擴張的恆大集團來說，無異於晴天霹靂。

值得注意的是，踏了「三道紅線」的中國房地產百強企業，絕不是恆大一家，有些財務指標比恆大更加惡劣。見下圖

如果嚴格按照上面「三道紅線」的銀行貸款政策來執行，上面這些企業和其他踏了一、二道紅線數量更多的房地產企業，都面臨資金鍊斷裂並導致企業關門破產的巨大風險，帶來的巨大社會影響非同小可！這個問題我後面再專門說明，相信管理部門一定會把握調控節奏，因勢利導，把風險牢牢控制在社會、經濟可承受的範圍內。吃瓜群眾完全沒必要一驚一乍的，杞人憂天。

因此，萬科老總所說的「三道紅線」政策對房地產業將帶來巨大衝擊，導致整個房地產行業重新洗牌，未來最要緊是「活下去」，絕非危言聳聽，確實有一定先見之明。從上面這張統計表來看，恆大真未必是房地產百強企業中最先倒下的那塊多米諾骨牌。如果你持有這些公司的股票或債券，或者預付了這些房企的購房款，真得小心一點好。

我再說說恆大重組「深深房A」借殼上市，並因此引入即將到期、面臨違約風險的1300億風險投資的事。

中國房地產企業的快速擴張，其實都遵循同樣的規律，先是靠關係或其他機緣巧合進入房地產業挖得第一桶金，然後在香港和內地資本市場上市圈錢，依靠資本市場的低成本資金快速擴張，同時在銀行瘋狂舉債，憑藉雄厚的資金大量圈地。至於房屋設計、施工、監理、銷售幾乎全部外包，房地產企業所做的就是瘋狂圈地和對這些外包單位的管理。

簡單地說，中國房地產企業的瘋狂擴張，憑藉的是從資本市場和銀行瘋狂圈錢，同時房價持續上漲帶來的豐厚收益。如果房價停止快速上漲，又不能持續增加新的資金來拆東牆補西牆，那些高負債房地產企業就面臨資金鍊斷裂、企業關門破產的風險。在房價受到政策嚴厲調控的情況下，融資就成為高負債房地產業企業活命的惟一救命稻草。

相對於銀行貸款受到各種限制，且需要支付較高的利息，從資本市場上圈錢，不但成本極低，且名利雙收。因此，幾乎所有挖到第一桶金的房地產企業，都以最快速度變成上市公司。相對於內地上市排隊時間長、財務要求高，許多內地房企首先選擇在香港上市，然後回歸內地繼續圈錢。恆大走的就是這條路。

恆大想回歸A股上市，又不想排隊等候，於是想到了借殼這條路。大家一定還記得幾年前萬科「門外野蠻人」入侵導致的股權之爭，其實恆大在其中扮演了至關重要的角色，並因此為自己挖了一個大陷阱。

萬科特殊的股權結構，導致「寶能系」入侵，在萬科管理層奮起反擊之後，管理層緊急出手干預，入侵者姚振華被「市場禁入」（我至今想不到他被市場禁入的理由，他當時並未觸發監管規定）。當時萬科股權結構是這樣的：第一大股東：寶能系，持股25.4%；第二大股東：全盤接手華潤股權的深圳地鐵，持股15.31%；第三大股東：恆大，持股14.07%；第四大股東：安邦，持股約7%；第五大股東：萬科管理層，持股比例為約4.14%。

恆大持有14.07%的萬科股權，正是「野蠻人」入侵萬科同一時間，說明恆大其實也盯上了萬科這個平台，企圖一舉拿下萬科實現強強聯合。無奈同行是冤家，而且同為民企的恆大，在阻止「野蠻人」入侵上，根本幫不上萬科。因此，萬科管理層並沒有跟恆大聯手，而是求助於根正苗紅的國資背景的深圳地鐵集團。

眼看借殼萬科不成，為了讓深地鐵成為萬科第一大股東，恆大毫不猶豫地站在了政治正確的一邊，他不但將持有的全部萬科股權轉讓給深地鐵，甚至放棄了按當時股價計算的70億浮盈！

投桃報李，在深圳有關部門支持下，2016年10月3日，恆大地產與深深房簽署《關於重組上市的合作協議》，深深房發行A股股份購買恆大地產100%股權，而恆大集團將成為深深房的控股股東。2016年，恆大地產與8家戰略投資者簽訂協議，通過出售恆大地產經擴大後股權的13.16%，籌資300億元。如果2020年1月31日未完成重組上市，恆大必須進行回購，簡單來說就是連本付息退給人家。2017年5月，恆大又開始了第二輪借錢（融資），對賭承諾基本與第一輪相同。2017年11月6日，恆大開始了第三輪借錢，籌集了600億資本，但是讓出了擴大後股權的14.11%。這一輪融資，恆大將回A股上市的時間推遲到了2021年1月31日。 就這樣，經過三輪融資，恆大累計讓出了36.54%的股權，換來了1300億元的資本。但其中的對賭條款，約定一旦「深深房A」無法重組上市，則要退回1300億本金，同時還有137億的分紅回報。

可惜的是，2016年之後房地產融資政策越來越嚴，房地產企業IPO、再融資和重組上市完全停止，恆大能搞定地方政府，但要中國證監會破例，則後者面臨巨大的政治風險。在目前大環境下，除非有來自更高層面的支持，沒有官員敢冒這樣身敗名裂的風險。

恆大當然是有大本事、大影響力的，但是，恆大是否大到足以影響國家重大決策呢？我看難。

最後簡單分析一下恆大將如何自救，結果又會怎樣？

還記得幾年前中國另一位王首富的自救之路麼？除了跟許首富一樣第一時間表態紮根國內發展，實質性的舉措就是不計成本地拋售境內外最優質資產，快速拿到大筆現金同時大幅降低負債率，雖然身家迅速縮水，由首富變成了中富，但總算逃脫了企業被破產清算、個人身敗名裂的命運。

但是跟當年王首富相比，恆大和如今的許首富不僅負債率更高、短期負債額更多，而且四處擴張導致的資產質量更差，資產變現更困難。

其實，恆大和許首富不是沒有意識到這個巨大的風險。在「三道紅線」公布之前，銀行實際上就收緊了對恆大等高負債房地產企業的貸款，因此恆大從8月份開始就開始新房最高7折大甩賣，先是個別地區、個別項目靜悄悄地進行，然後以各種打折優惠推向全國幾乎所有項目，最低的折扣也有8.5折。

可是，任何人即使沒有一點點財經常識，想想看，恆大淨負債率高達159.3%，剔除預收款後的資產負債率為83%，房地產企業的平均銷售利潤也就10%左右，打8.5－7折銷售什麼意思？那是虧本大甩賣！只會導致負債率更高，財務風險更大，而不是更低！這個就是典型的飲鴆止渴——為了短暫獲得寶貴的現金流救急，不至於企業立馬資金鍊斷裂，不能一直搞下去的。

顯然，恆大深知這一點，因此，他們除了向銀行施壓，希望有關部門高抬貴手，對「三道紅線」政策的實施有所鬆動，再次把目光投向了韭菜生長極為茂盛的國內資本市場。

9月25日晚間，港股上市的中國恆大(03333)發布公告，分拆物業管理業務上市已獲港交所批准，將在短期內向聯交所遞交正式上市申請。同一時間，港股上市的恆大汽車（00708）公告稱，董事會已於2020年9月25日審議通過建議根據特別授權發行人民幣股份及相關事宜決議案，擬在內地科創板上市。

有人一定會說，分拆恆大物業管理在香港上市，是割國際資本的韭菜，跟國內資本市場沒關係喲，只有那個恆大汽車擬在科創板上市才是割A股股民的韭菜。

實際上，8月份，恆大就發布了擬分拆物業管理業務獨立上市的公告，並引入235億港元戰略投資（即財務投資人），新增了14位投資者，且陣容極為豪華強大，包括馬雲的雲峰基金、馬化騰的騰訊控股、紅杉資本等互聯網和投資界巨頭，甚至其中還有農業銀行、光大控股、中信資本等央企。這235億絕大多數是內地資金，雖然這些投資人如雷貫耳，經常割A股小散的韭菜，但也難逃被所投資企業實控人如賈躍亭之類割韭菜的命運。

恆大總裁夏海鈞表示，拆分物業管理業務引入戰投預計將降低恆大負債率19個百分點，是「降負債」的核心發展戰略。我不知道他這個降19個百分點的負債是怎麼算出來的，不知道這個物業管理公司的IPO能圈來多少資金，但引進的235億港元戰略投資，給我這個幾乎沒有負債但財富不多的人花花當然是一筆巨額，對恆大來說實在是杯水車薪。

恆大汽車同時公告稱，擬申請首次公開發行人民幣股份並在上海證券交易所科創板上市，配發及發行不超過15.56億股人民幣股份（行使超額配股權前），占不超過於2020年9月30日經本次建議發行的人民幣股份數目擴大後已發行股份總數15.00%。

我真不知道還有一個恆大汽車，確實我也沒有在街上看到過一輛恆大汽車。查了一下資料，這是恆大轉型造新能源汽車的平台，搞出了幾台據稱性能優越的樣車。我並不評價恆大的造車夢是多大可信度，但靠這個來內地資本市場割韭菜，恐怕不是那麼容易，我認為甚至很可能無法通過科創板的註冊申請。

恆大轉型汽車的策略，顯然不如他的同行萬科轉型養豬更穩妥，更遠不如格力、比亞迪造芯片更高明，因為無論是養豬還是造芯片，既有國家政策的大力支持、巨額的財政補貼，也深得A股股民的追棒。特別是造芯片概念，哪怕像當年漢芯一樣用砂紙打摸出幾塊芯片來，不需要多高明的忽悠本身，獲得巨額的財政資助和A股市場的高定價，都是輕而易舉之事。

簡單地說，新能源汽車概念雖然在A股市場很火爆，可是，政府和股民對這類純屬忽悠性項目的警惕性就高得多，支持力度也遠沒有造芯片那麼大。我當然不是說恆大跟這些年被公開披露的幾大知名的新能源汽車項目一樣是忽悠，但恆大汽車不實實在在造幾千輛出來賣給消費者，恐怕沒幾個人願意出錢做冤大頭。

我必須要說，許先生是非常有本事的，但恆大在足球、礦泉水上投資了那麼多錢，成功了沒有？在沒有技術含量的足球、礦泉水上的巨額投資都打了水漂，憑什麼能在競爭激烈、技術含量較高的新能源汽車上意外成功？

這也不行，那也不行，恆大的最終出路究竟在哪裡？對市場和普通大眾會帶來哪些影響？

文章寫到這裡，答案就不言自明了。

恆大幾乎不可能靠甩賣資產，像曾經王首富那樣大幅瘦身來自救，因為相對於王首富恆大的資產負債率過高，且優質資產變現能力較差。

恆大在香港和內地資本市場上融資，無論是分拆企業IPO還是發債，將變得越來越困難，遠水解不了近渴。

恆大也不能指望銀行貸款的「三道紅線」政策對其網開一面，即通過銀行大幅增加對恆大的貸款來填恆大的窟窿，因為即使沒有這「三道紅線」政策，銀行出於自身貸款安全，也無法通過內部合規程序。

顯然，恆大的出路只有一條，那就是原股東淨身出戶，把全部資產交由優質國資背景的同行來打理，比如資產負債率較低的保利地產。如此，則恆大資產和債務的處置，不會給上下游企業、支付了預付款的購房者和其他債權人帶來影響，資本市場投資人還可以趁機大賺一筆。

如果國家不出面強力干預，任由恆大自生自滅，那恆大欠款較多的上下游企業、支付了預付款的購房者、戰略投資者和購買了恆大系股票、債券的投資人，就會有較大的經濟損失。至於對社會就業的影響，那純屬是胡扯，恆大倒閉，對房價有那麼一點點負面衝擊，但不會影響整個房地產行業的市場容量，恆大退出的市場份額幾乎立即被其他同行替代。

雖然恆大是中國房地產行業的龍頭，也是全世界、全宇宙最大的房地產企業，但畢竟在中國房地產市場中所占的份額並不高，不足以對中國經濟和房地產市場帶來大的影響。這如同在遊人如織的美麗西湖投下了一塊巨石——行為惡劣，響聲極大，除了距離投石處極近的遊客、魚蝦或有遭殃，對整個西湖生態並沒有絲毫影響。

來源：天眼視界