中概股的黃昏

與此同時，在美股已上市的中國互聯網股價也集體走跌，網友段子稱中概股已成中 「丐」 股。

中概股本是一個頗具歷史色彩的詞匯。90 年代境外上市大潮下，中國移動、青島啤酒等金融 「國家隊」 率先在香港上市，吸收了國際資本的助力。新世紀後，以新浪為開端，網易、搜狐、阿裡等中國互聯網公司掀起了赴美 IPO 熱潮。

從紐約到倫敦，從中國香港到新加坡，各地的股市都出現了大量中國公司的身影。這些在境外上市的中國公司股票也被稱為 「中概股」。

那麼，問題來了，

1. 為甚麼成長在國內的互聯網公司，會不斷掀起赴美上市熱潮？

2. 赴美 IPO 的時代已經過去了嗎？

1999 年，圍繞著新浪上市，高盛和摩根斯坦利兩大世界級投行開啓了承銷商爭奪戰。

當時的互聯網還是新鮮事物，大摩的領導在與新浪正式會面前 10 分鐘惡補知識，從國際互聯網的大好形勢談到中國互聯網的錦繡前景，其間畫龍點睛地冠以一兩個專業詞匯，儼然第一代網路弄潮兒。高盛全球總裁也曾親自致電新浪董事長薑豐年，希望不要更換承銷商，亞太區的一位負責人更是親自飛到硅穀，在新浪門外等了足足兩個小時，勸說王志東回心轉意 [2]。

兩大投行之爭，最終花落摩根斯坦利。2000 年 4 月，新浪在承銷商摩根斯坦利的幫助下，率先在納斯達克敲鐘上市。

與歐美市場對新浪的矚目不同，那個時期國內普遍對互聯網知之甚少，新浪曾經在國內融資困難重重。

在 1996 年的時候，國家科委和北京市經貿委批準了四通利方兩個項目，並願意提供 2000 萬人民幣銀行貸款。但在銀行這一關犯了難，銀行抵押需要抵押物，而新浪只有軟體，無法評估。銀行問王志東用甚麼抵押，王志東說了句，「用這幫人的腦袋」。銀行聽後十分感動，然後拒絕了 [4]。

最後還是高盛為首的世界知名投資銀行將 2500 萬美元的巨款打入了新浪的賬戶，也化成了新浪發展早期急需的伺服器等設備，承載著網民們的沖浪熱情。

新浪並不是孤例。馬雲也曾四處融資無果，偶然結識孫正義，才拿到了 2000 萬美元的救命錢。馬化騰也曾幾次想賣掉 QQ，最後還是在李澤楷和 IDG220 萬美元下續了命 [4]。

當這批互聯網公司的第一桶金主要為海外融資時，赴美上市似乎就有了天然的驅動力。但當時的互聯網公司普遍面臨著雙重困境：

（1）首先大多互聯網公司接受境外融資而成為 「外資公司」，但國家許多相關牌照規定是只能內資公司擁有的。

（2）中國公司要去美國上市需要中國證監會審批同意，審核流程複雜。

作為第一個吃資本主義螃蟹的中國互聯網公司，新浪的 「VIE 糢式」 也讓後浪們看到了接受外資和赴美上市的曙光。

簡單來說，VIE 糢式就是新瓶裝舊酒：

A 公司無法去海外上市，那就在海外成立一家殼公司 B，B（或者通過其在國內設立的全資子公司 C）與內資的公司 A 簽訂一份幾十年的協議，將 A 所有債務和權益都轉給 B，B 以此在海外成功上市。

（VIE 糢式，來源：網路）

隨後，搜狐、網易、阿裡、百度、攜程也紛紛效仿登陸紐交所和納斯達克。海外資本為它們送來一發發子彈，使得中國互聯網之後十年內市值飆升，創造了一個又一個的財富神話。

而早期的互聯網公司上市潮背後還有一個更簡單的原因：A 股和港股對上市的嚴格規定，使他們望而卻步。

首先，A 股對上市公司的要求嚴格，審批時間長。

美股採取註冊制，一般幾個月就能走完全部的流程。但 A 股是審核制，審批最快也得一年，甚至幾度暫停 IPO。

在互聯網飛速發展的時期裡，誰先拿到糧草，快速排兵布陣，搶占山頭 —— 誰就奪得了先機。坊間一直有句名言 「風口上的豬都會飛」，換言之，豬也要跑的夠快才能站上風口。

其次，為了保護中小投資者，A 股上市的門檻很高，對盈利、現金流、營收有嚴格的限制，而且它還要求公司必須有可持續盈利的能力。

互聯網公司早期都是燒錢大戶，比如京東就曾連續虧十幾年，在 A 股的話該退市好幾次了。但美股對於擬上市公司不設盈利門檻。只要公司業務高速增長，占據很大市場份額，即便虧損也能上市。這無疑會被急需子彈的互聯網公司視為救命糧草。

最後，A 股對於股權的規定，也讓互聯網公司們猶豫再三。

互聯網公司一般都會經過天使輪、pre-A 輪、B 輪、C 輪、D 輪車輪式融資，才能到上市這關。在這個過程中，創始團隊的股權就會被不斷稀釋。

因此，互聯網公司大部分實行 「同股不同權」 的架構，又稱 AB 股。簡單來說，就是把股票分成 A 股和 B 股兩個層次，外部投資者拿到的 A 股只有 1 票投票權，而管理層持有的 B 股美股卻可以有 N 票投票權。比如說，劉強東在京東的股權只有 15%，但是投票權近 80%。

在當時，A 股和港股都堅持 「一股一權、同股同權」。這樣的規定會使得創始團隊在融資過程中，逐漸失去對公司的實際控制權。而美股則為這類兩重股權結構的公司敞開了大門。

在新浪上市後的十幾年內，納斯達克也就成了全球互聯網公司的搖籃。在穀歌、ebay、雅虎等海外巨頭上市，重新整理一個又一個的創富神話後，他們的中國版百度、阿裡、新浪 / 搜狐、京東無不讓美股投資者心潮澎湃。

中概股在美股重新整理一次次輝煌背後，是港股、A 股的一度落寞。隨著時代變化，交易所們也開啓了制度競賽。

2013 年，阿裡曾經試圖在港股上市，但港交所對阿裡 「同股不同權」 架構相當反感。前港交所行政總裁李小加力主香港允許雙重結構的阿裡上市，但阻力重重。

馬雲丟下一句 「是阿裡巴巴錯失了香港，而不是香港錯失了阿裡巴巴」 的漂亮話，帶著阿裡轉身就上了紐交所。

被香港拒絕的阿裡，在紐交所大獲成功：融資 218 億美元，當天市值飆到 2314 億美元，一舉創下史上最大 IPO 的記錄，成為僅次於穀歌的全球第二大互聯網公司 [5]。

阿裡的成功，也讓港交所承受了巨大的壓力，外界紛紛投來質疑，甚至把這次稱為 「香港證券業的恥辱」[5]。

李小加在痛失阿裡後力排眾議，鍥而不舍地發起了兩輪改革。最終在 2018 年的 4 月，修訂後的《主板上市規則》裡規定，同股不同權（WVR）架構公司和未盈利生物醫藥企業被允許在港股上市。

這一年，港交所就迎來了小米。隨後，阿裡、網易、京東也開啓了港股的二次上市之旅。香港市場還吸引了快手、泡泡瑪特、京東健康等高速成長的新經濟公司。截至 2020 年 12 月底，新經濟公司占香港所有上市公司總市值的比例提升至 29%[6]。

港交所的改革，也讓港交所的業績屢創新高。2020 年，港交所營業總收入 192 億港元，同比增長 18%[6]。

2019 年，A 股的科創板正式推出並首次引入了註冊制，審核方也從證監會變成了上交所，上交所審核通過後，再轉給證監會，後者會在 20 個工作日內決定是否給予註冊。從 2020 年開始，主板企業也會逐步採用註冊制上市。

註冊制的推行，意味著企業大概 6 個月就可以完成上市，優質企業就可以快速獲得資金支持。例如在中芯國際，在上交科創板從申請受理到上市交易，只花了短短 46 天。

除此以外，科創板也放開了對盈利和雙重股權的限制，甚至允許 VIE 架構。去年 9 月，科創板也迎來了第一家集 VIE 架構、AB 股結構、發行 CDR 於一身的上市公司 —— 九號機器人。

實行註冊制、引入新經濟的 「源頭活水」，也對 A 股的生態造成了巨大的改變。

一方面，這是一場證券的 「供給側改革」，港交所 2018 年上市新政之後，A 股競爭力一度出現下降。而在發行上市制度改革之後，A 股彌補了自身的劣勢。而且本身相比港股和美股，A 股距離國內投資者最近，所以本土的獨角獸 / 新經濟公司更容易在 A 股能夠獲得好的估值。這在新能源、醫美、半導體等行業動輒幾百倍的估值身上已經一目了然。

另一方面，隨著上市渠道的暢通，A 股上市公司傳統的 「殼」 價值不斷下降，上市公司的市值越來越貼近或反映其內在價值。

事實已經說明，在國內上市，也有光明的前景。

在國內 A 股市場或者金融領域上，一向存在所謂的加強監管周期、放松監管周期。

簡單說，就是類似新股發行 / 再融資 / 海外上市 / 回國上市，放松三年收緊三年，縫縫補補又三年，然後換個姿勢再來一次。

踩準一次監管周期，能賺錢，但很難保證下次繼續踩準。更重要的是，如果以更長的目光來看，松三年緊三年的所謂監管周期，完全不是歷史的進程。

在上市這件事情上，真正的歷史進程是註冊制帶動的供給側改革，讓證券化率提高、合規門檻降低，形成一個更加面向創新鼓勵競爭優勝劣汰的開放體系，從而提高融資效率，最終優化產業結構。

這個歷史的進程有時候會被周期耽誤，或者被周期吸引了註意力。但最終，不管周期如何起伏，最終都會通向歷史的進程。

也許有一天，中概股也將和 「廣交會」 一樣，成為時代的過去。

來源：遠川研究所 微信號：caijingyanjiu