電荒背後的煤電博弈

斷電

2003 年下半年,迎來了一場全國範圍內的拉閘限電

在武漢,8 月 1 號這天的氣溫突破百年記錄,漢口一所變電站因為負荷太高而跳閘起火,20 萬居民受影嚮;在上海,近 1000 家企業限電,而市區的景觀燈光從 7 月 30 日後晚上十點前便不再點亮。

在南京,北河口水廠發生電路意外事故,造成城區大面積停水 10 小時,市長親自出面道歉;而即使工業欠發達的廣西,也從 10 月份開始出現供電緊張,到 10 月中旬已經拉閘限電 2146 次。

在 2003 年 6 月份,據統計有 16 個省市採取過限電措施;8 月份,這一數字變成了 19 個;到年底,總共已有 22 個省市拉過閘;而到 2004 年 1 季度結束的時候,這個數字進一步上升到了 24 個。

2003 年下半年的拉閘限電,跟 2003 年上半年的疫情爆發一樣,雖然性質不同,但都算波及全國的公共事件。

很多伏筆從那時已被埋下:2003 年中國重化工業進程啓動,經濟進一步起飛;兩大電網和五大發電集團剛剛完成重組,電力投資即將狂飆猛進;而煤老板們的黃金十年,就是從這時拉開了帷幕……

時間兜兜轉轉到了 2021 年,無論是疫情,還是限電,都有了很多似曾相識的感覺。

從 2003 年到 2021 年,中國電力基礎設施發生了翻天覆地的變化,全國發電量從 03 年的 1.91 萬億度飆升到去年的 7.42 萬億度。但同時,一些讓歷史出現輪回和重複的機制也延續了下來:煤電博弈。

而回歸到發電這個 「古老」 行業,裡面的玩家雖然都是老百姓眼裡的巨無霸,但如果用純商業角度審視:中國的發電企面對上游的資源品周期和下游的價格管制,其地位完全無法跟 「躺平賺錢」 的西方公用事業相提並論。這種 「夾心層」 的地位反過來又會大幅異化其商業行為。

因此,拉閘限電的幕後真相顯然不在 「大棋黨」 的臆測裡,也不能簡單地用 「雙碳」 和外需來解釋。其真正答案可能並不像網友想象的那麼複雜,反而可以用很簡單的商業或投資術語來解釋:資源周期、價格管制、煤電博弈,以及火電的商業糢式。

所以火力發電到底是一個甚麼樣的行業?這一次拉閘限電背後的原因是甚麼?這是本篇文章試圖回答的問題。

01 電荒往事:三次限電的三種邏輯

電荒在中國其實並非稀缺事物。進入到 2000 年之後,中國加上這次一共發生過三次影嚮比較大的 「電荒」。

第一次 「電荒」 發生在 2002 年到 2004 年,也即是文章開頭提到的電荒。這次電荒的根源,還要追溯到亞洲金融危機的 1998 年。

當時由於金融危機,中國對外出口大幅度下滑,電力需求增速從 90 年代初的 11% 下降到了 1998 年的 2.1%。但整個 90 年代,國內發電裝機的增速始終維持在 7-10% 之間,各省份都在狂建火電廠。

因此,到了世紀之交的 2000 年左右,中國會出現了嚴重的電力供應過剩,發電機組利用率大幅下降,以至於政府開始鼓勵全民用電,更讓不少地方電力局以及媒體高呼 「拉閘限電有望成為歷史」。

同一時期,鋼鐵、石化等重化工耗電大戶成為國企改制重災區,為了解決發電機組利用率下降的壓力,加之電力系統改革來臨,當時還催生了一個不成文的規定 —— 三年不建電廠。

話說得有多滿,翻車時就有多尷尬:2003 年開始,中國重化工業出現爆發式加速增長,四大高能耗行業占據了全社會用電量 25% 以上,電力需求增速飆到 15% 以上,讓決策層都多少有些始料未及。

一邊是供給萎縮,一邊是需求暴漲,導致的結果就是 20 個省市先後拉閘限電,缺電地區覆蓋了除東北電網外幾乎所有大區電網,在許多地區甚至出現了全年」 持續性缺電 「和」 隨機性缺電 「。

image

當然,證券交易所並沒有被拉閘限電,2003 年 A 股市場上鋼鐵、石化、汽車這些高能耗行業板塊反而出現了一輪激情四射的上升行情,成為股民嘴裡津津樂道的 「五朵金花」。

第二次 「電荒」 發生在 2011 年:當年 4-5 月以及 9-10 月,多個地區出現缺電狀況。華東在一季度出現明顯電力供應缺口,華中在二季度幹旱氣候影嚮水電供給的情況下,也進入電力供應緊張狀態。

「十一五」 期間,我國首次實行 「雙控」 目標,對能源消耗強度和能源消耗總量進行硬性約束,要求能耗強度在五年間大幅下降 20%。2010 年恰好是 「十一五」 收官,在能耗強度目標的硬性約束下,很多省份在 5 月開始拉閘限電狂沖 KPI。

考試前一天才通宵複習,後果往往是災難性的:2011 年,「十一五」 考核結束,產能被壓制的制造業開始 「報複性用電」,本就位居高位的煤價連續經歷了兩輪上漲,火電企業成本激增,越努力越虧損的火電企業決定冷靜一下,通過減少供應以換取市場話語權。

最終在 2011 年,發改委兩度上調電價,火電企業總算是守住了虧損底線。隨著此後煤炭價格下行,第二次限電宣告終結。

和 2002 年純粹的供需關系錯配導致的限電不同,2011 年的電荒第一次出現了政策因素:十一五末期的能耗壓力造成了罕見的 「淡季電荒」。另一個影嚮電力供應的核心因素 —— 煤炭價格,也在這一輪的電荒中刷足了存在感。

而從今年初夏開始到近期大規糢爆發的限電,原因和 2011 年的電荒有一些相似之處:

一方面,今年是雙碳目標的開局之年,對於能耗雙控目標的執行力度大幅提升。今年 5 月和 8 月,發改委都以報身份證的方式點名批評了能耗不降反升的省份。一些地方前期指標用完,只能假期前一天趕作業。

另一方面,煤炭價格伴隨全球通脹持續上行,火電企業再度陷入越努力越虧損的境地。而在能耗雙控背景下,煤炭產能利用率一直處於高位、煤炭庫存降至歷史低點,地方煤炭項目的審批也更加嚴格,再度加大了煤炭供應壓力。在發改委通報名單裡,寧夏、新疆、雲南、陝西都是產煤大省。

曾被寄予厚望的新能源去哪兒了?要知道在過去幾年,以火電、水電、核電為代表的傳統能源投資額持續走低,高碳排的火電下降最明顯,而風電和光伏的裝機自 2012 年後大幅提升,電源裝機占比從 6% 提升到了目前的 24%。它們頂不上嗎?

的確頂不上。從數據上看,我國目前對火電的依賴依然比較嚴重:火電裝機占比雖然降到了 56.6%,卻貢獻了 71.8% 的電力供給;而風電和光伏裝機雖然有 24% 的占比,但發電量僅占總體的 10% 左右。

image

總結下來,全球大放水曡加碳中和的政策推動,促成煤炭庫存銳減價格上天,加上氣候反向助攻導致水電產能受限,共同促成了當下的大規糢限電。

相比火電,其他的電力來源都有或多或少的缺陷,比如光伏只能白天開動;風電受風力大小影嚮,功率波動很大;水電則受氣候影嚮;拋開碳排放因素,只有火電能夠保證穩定性與可控性。

今年 3 月,丁仲禮院士接受媒體採訪時,就談到我國目前對火電的依賴:「非碳能源占比的提升不是一個線性過程,根本上還是要由技術進步所驅動。煤炭作為主力能源,還將在我國能源結構中主導較長的一段時期。」

那麼,為甚麼電荒還會周而複始的出現?一切的答案,就藏在 「周期」 裡。

02  行業密碼:逃不開的逆周期

貫穿中國火電行業發展的最大命題,可以用六個字概括:市場煤、計劃電。

煤炭作為工業能源和大宗商品,定價早早完成了市場化;電力作為公共事業,電價多少要服從 「看得見的手」 指揮,但電力同時又是商業機構,自身盈利又被 「看不見的手」 影嚮。過去近 20 年裡,煤電雙方無數次明爭暗鬥,大多歸因於此。

火電企業賺錢與否,主要有三個關鍵因素:利用小時數、上網電價和煤價。

image

利用小時數可以簡單理解為發電機組的運轉時長:因為電力只能即發即用,無法大規糢儲存,但用電需求卻有峰穀效應,所以電廠既要準備好產能應對高負荷,又不能時刻把產能開滿造成浪費。因此,火電廠閑置的產能越少,對應的收入就越高。

有人可能會有疑問,既然裝機量已經考慮了高負荷,為甚麼還會出現供應緊張?這是因為如果備用容量過多,對火電廠的收入沖擊會過大。所以相關行業規章規定,「總備用容量不宜低於最高負荷的 15-20%」。

煤價則是決定火電廠成本的核心要素,煤炭往往占發電成本 70% 左右。上網電價則可以簡單理解為電廠發電的出售」 單價 「,對火電廠來說,自然是煤價越低、電價越高、產能開的越滿越好。

但問題在於,煤價多少、電價幾何、機組開多久,都不是火電廠自身能決定的。而相比煤炭價格的頻繁波動,電價雖然也會調整,但總體比較穩定,這就造就了火電行業最大的特徵:逆周期。

即火電廠的盈利狀況,幾乎完全依賴於煤炭價格的漲跌周期。換句話說就是:火電廠發財的時候,往往也是煤炭企業哀鴻遍野的時候;而煤炭企業吃肉的時候,就輪到火電廠吃翔了。

從下面這張圖可以看出,代表火電廠的橙色陣營和代表煤炭企業的黑色陣營,雙方的盈利能力呈現明顯的負相關關系,公用事業行業 8%-10% 的收益率,在火電行業完全失效。

image

歷史上看,煤炭的產能周期大概在 4-6 年,從下游需求拉動煤價上漲,到大量新煤礦建設投產,煤炭供給增加,煤價隨之步入下滑階段。2007 年到 2013 年就是一輪標準的煤炭周期,火電企業伴隨煤價漲跌,走完了一輪從吃屎到吃肉的輪回。

很多行業都有周期性的特徵,其中的企業也難免今年吃肉明年吃屎,但由於電力自身公共事業的屬性,一旦企業經營不穩定,可能會出現系統性風險,這顯然不是決策層希望看到的。

2016 年後,煤價開始新一輪上漲周期,改委牽頭髮文,將動力煤價格劃分為綠色、藍色、紅色三種情況,一旦煤炭價格波動達到 6% 以上,看得見的手就會出馬。

當時,發改委將政策期限限定在在 2016-2020 年之間,因為按照以往的規律,2020 年應當是產能周期的拐點,輪到火電廠端起碗來把肉吃,結果沒想到 2020 年遭遇疫情黑天鵝,2021 年又趕上雙碳目標開年,煤價不但沒降,反倒坐上火箭。

在本次大規糢限電前,就有 11 家火電企業聯名給北稱北京城管委上書,稱京津唐電網燃煤廠成本已超過盈虧平衡點,與基準電價嚴重倒掛,部分企業已出現資金鏈斷裂 [3]。

類似的事件在歷史上並不是第一次出現,而每一次煤價上漲,火電企業聯名上書,都會掀起一輪漲電價的呼聲。但電價怎麼漲、漲多少、誰說了算,背後是一場長達 20 年的電力市場化改革。

03 煤電博弈:下不完的大棋

2004 年,發改委發文開啓了電價市場化改革的大幕。改革的核心是 「煤電聯動」—— 即根據電煤綜合出礦價格為基礎,通過公式劃定上網電價,同時規定電力企業要自行消化 30% 的煤價上漲因素。

在這之前,中國電力行業已經完成了」 政企分開 「和」 廠網分離 「兩輪改革。和中國的很多改革一樣,電力行業在 2004 年正式摸完了所有石頭,開始進入 「深水區」。

2004 年 6 月,發改委首次核定標桿電價,在 2020 年煤電聯動被浮動電價替換前,全國性的電價調整一共出現了 12 次,其中 8 次明確與煤電聯動制度掛鉤。

image

煤電聯動的初衷,是通過行政手段嚮應煤價波動,在一定程度上解決電價與煤價 「一個計劃一個市場」 的癥結。但問題是,煤電聯動本身就是一個 「事後調節」 的機制,加上政策規定了不少於 6 個月的 「聯動周期」,相比快速波動的煤價,電價的調整頻率還是太低。

這也導致了一個非常有趣的行業現象:煤價進入上漲周期,火電企業便開始集體哭窮,上書中央 「呼籲煤電聯動」。煤價步入下跌周期,輿論又開始對電價發難。

2008 年煤炭價格上漲,恰逢煤炭市場化推進,價格基本放開,加之 2003 年電荒後大量電力項目開始運轉,火電企業虧損嚴重,隨即呼喚聯動。隨後發改委在 7 月和 8 月聯動兩次,但相比全年 50% 的煤價漲幅,聯動幅度杯水車薪。

金融危機後,煤價持續高企,火電企業普遍連虧 4 年。2011 年,發改委卡準周期連續三次聯動,依然難解火電虧損。結果 2013 年後煤價下行,火電又迎來大豐收,呼籲電價過高的聲音此起彼伏。2014 年後,發改委再度掏出聯動大法砍電價,2016 年後,煤價又一次上行,煤電博弈重新上演。

彼時煤炭行業經過一輪供給側改革,議價權隨著行業集中度上升而加大,又撞上 2015 年煤電聯動制度修訂,火電企業期望中的 「漲電價」 落空。

2016 年 12 月,華能、華電、大唐以及國電在內的 4 大電力央企,就曾以電煤價格超出企業成本為由,聯合向陝西省政府提交報告,希望政府上調電價。2017 年 3 月,包括四大電力央企在內的七家火電企業又聯名上書寧夏經信委。

煤企大都是地方企業,而發電集團大多數是央企,這又給煤電對狙籠罩上了一層央地關系的隱喻。

煤電聯動誕生之後的十多年裡,兩個行業的博弈伴隨著煤炭價格周期周而複始的上演,自始至終沒能解決火電 「逆周期」 的問題。所以說要想明白一些道理,還是要看合訂本。

而在 2015 年後,中央層面開始推動清潔能源上馬,火電被打成過剩產能;同時期,降低工商業用電成本被寫進政府工作報告,煤電聯動機制自然也要顧大局識大體。2018 年和 2019 年連續兩年,電價在煤價上漲的背景下連續下調,煤電聯動機制名存實亡。

2019 年,煤電聯動機制被正式改為 「基準價 + 上下浮動」 機制,浮動範圍為上浮不超過 10%、下浮不超過 15%,賦予了火電企業更高的定價自主權。

但人算不如天算,疫情之後大宗商品漲價,加之能耗 「雙控」 背景下,煤炭庫存降至歷史低點,導致的結果就是煤價漲上天,終端電價沒調整,火電廠發一度虧一度。

從數據上看,今年的用電需求增速中樞在 7%~8% 之間,雖然處於相對高位,但 2018 年的全年用電增速同樣達到了 8.5%,並沒有出現大規糢限電的情況。

兩年的區別,就在於煤炭價格的上行和中央層面的能耗 「雙控」,由於前期指標過早用完,臨近新的能耗雙控指標考核,導致地方採取見效快、一刀切的停電停產措施。

其實,這一次的限電在去年冬天就展露端倪:去年 12 月,浙江省提議合理使用燈光照明,三樓以下停開電梯,隨後,湖南、江西、內蒙等多個地區先後出臺限電舉措;今年 5 月,廣東十幾個城市啓動了有序用電,大部分制造企業被要求錯峰用電;7 月,河南限制電煤外銷,部分工廠限電停產。

站在民生的角度,電力是拱衞工業生產和居民生活的 「壓艙石」,大規糢的供應緊張很容引起連鎖反應;站在商業的角度,自帶周期屬性的生意多半是苦活累活;但如果站在投資的角度,每一次煤電的周期錯配,似乎都蘊藏著投資的機會。

遺憾的是,從公開披露的資訊來看,即便是翻雲覆雨的頂級大佬,在火電行業的投資也是全身而退的少,陰溝翻船的多。

04  火中取栗:不要在沒有魚的地方撒網

席慕蓉說,青春是本倉促的書,流著淚一讀再讀。在 A 股,申萬火電指數是一個充滿誤會的指數,無數投資者都吃過它的苦。

由於火電」 市場煤、計劃電」 的機制,煤價隨行就市,但電價長期被限死。這就導致行業長期處於盈利有上限,虧損無下限的特徵。自 1999 年該指數發行以來,可以說是只有周期,沒有成長,長期原地踏步。

07-08 年、14-15 年兩輪過山車行情,參與的投資者大多數時候都摔得鼻青臉腫,大家可以參考下圖。

image

哪怕是高手、高手、高高手,買火電股,想掙錢也不是那麼容易。A 股有兩位著名的火電投資者:鄧曉峰和裘國根,一位是高毅的明星基金經理,一位是重陽投資的創始人,均為業內公認的投資大師。

但他們對火電的投資,似乎也不是特別順利。

鄧曉峰屹立 A 股十餘年,歷經幾輪牛熊,業績始終穩定在市場前列。回顧鄧曉峰過去的幾次經典投資案例,基本都是買在不露鋒芒的拐點處。這既是由大資金的規糢屬性所決定的,也是因為鄧曉峰註重長期回報的投資風格。

在 2015 年和 2017 年的兩次採訪中,鄧曉峰詳細拆解了自己若幹經典投資案例的具體邏輯,其中就包括了在 2011 年的火電布局。

從 2011 年開始,鄧曉峰開始堅定地布局國電電力等火電股。他認為電力的需求沒問題,但煤價太高吃掉了發電企業的利潤。2011 年國家開始執行緊縮政策,固定投資開始退潮,煤價遲早要跌。

既然煤煤價要跌,那麼火電肯定有機會。鄧曉峰進一步給出了三大邏輯:

1、發電企業效率都很高,因為長期煤價很高,電價受限,內部已經把各種挖潛的辦法都用上了;

2、供需會改善,因為電力公司持續虧損,投資長期不振,而電力需求卻是與日俱增的,在 2010 年之後還有錢去投電廠的,就只有神華了;

3、電力公司槓桿上的很滿,又都跌得很慘,一旦行業回暖,全行業的回報率會恢複到非常好的水平。

因此鄧曉峰認為 「電力行業的春天正在到來,機會來臨時要用盆接,不能用針頂。」

我們研究了鄧曉峰當時的持股,發現其配置最多的火電股是國電電力。不過在我們嘗試拆解國電電力這筆投資的具體盈虧時,卻得到了不同的結論。

image

鄧曉峰管理的博時主題行業和社保一零三組合從 2011 年三季度開始布局國電電力,在 2014 年一季度悉數離場。如果按當季平均成交價計算,鄧曉峰動用了十億級別的資金,但歷時兩年多,只賺了一千多萬。

更讓人感嘆的是,在鄧曉峰離場後,國電電力反而迎來了一輪翻倍暴漲(主要是受益 2014-2015 年的牛市),把大佬安排的明明白白。

事先聲明:這種計算略顯粗糙,鄧曉峰離場彼時也有即將離職的影嚮。但事實就是,鄧曉峰 2011 年對國電電力的這輪投資實際上沒有賺到太多錢,屬於典型的 「邏輯性感,結果骨感」。

堅定的價值投資者裘國根也很熱衷於買火電股,其投資哲學的精華可以歸納為三句話:不要虧損!不要虧損!不要虧損!重陽的這種投資風格天然地讓他們對公用事業股更為關註,尤其是火電股。

重陽首席投資官陳心就在採訪中拿火電舉例:

在發達國家,這是一個有比較穩定增長和估值的行業。但在我們的市場裡,則以兩三年為一個周期,上下波動非常劇烈。好的時候把它捧上天,爛的時候,尤其在香港市場一些火電股便宜得一塌糊塗。但這個行業是不可以沒有的,這個時候往往是買這類股票最好的時點。

裘老板和重陽顯然對火電行業」 市場煤、計劃電」 的特徵也洞若觀火。

自 2018 年 2 月開始,裘國根及重陽集團大手筆布局港股華能國際電力,連續 12 次增持,動用資金超過 26 億人民幣。然而華能國際電力此後三年的股價卻走了一個深 v,在今年股價大漲超過 65% 的情況下,重陽卻依然沒能賺到錢。

image

裘國根和鄧曉峰都算是機構投資者中的佼佼者了,對周期行業的理解都屬於業內頂級水平,但兩家大佬都沒撈到甚麼好處,可見火電行業實在是悽苦。

有意思的是,兩位大佬都在水電股上賺過大錢。鄧曉峰在國投電力單只股票上賺過 20 億,裘老板就更不用說了,投資長江電力已成為 A 股傳世經典,盛傳重陽研究員轉正的條件就是算清楚長江電力的現金流。

相比水電,火電最大的基本面就是其商業糢式的缺陷:這始終是個成本、定價、產量都不由企業控制的行業。想要在火電股裡火中取栗,不如想想那句名言:不要在沒魚的地方撒網。

05  尾聲

一個產業現象問題的背後,往往是一個產業的結構問題,而不是所謂的陽謀、大棋論和推背圖。

中國在電力領域有沒有深謀遠慮的布局?有的。但具體到拉閘限電,還是要回歸產業本身的特點去分析,所謂 「定價權爭奪戰」、「倒逼出口企業漲價」 這種為了減肥做截肢的論調,的確是在牽強附會。

煤電博弈、資源周期、電價管制、火電的逆周期屬性等行業特點,是導致歷次電力供需周期的核心原因,包括這次。而外圍的進口煤炭下降、外需增長、雙限只是加速了這個周期的運轉。

從另外一個角度看,在中國每一次的大型公共事件,往往都會成為改革的契機。

2003 年電荒之前,國內普遍認為依靠三峽和滇黔的西電東輸供應長三角與珠三角已經足夠。但大範圍供電緊張後,決策層意識到發電投資的不足,加快了發電項目的審批進度。

彼時,兩大電網 + 五大發電集團的格局剛剛形成不久,做大規糢意願正強,一輪火電投資的高潮期就此到來,這保證了 2003 年之後的經濟起飛,也順便讓一批煤老板成為全國人們羨慕的對象。

而 2011 年 「淡季電荒」 後,尚未被終止的煤電聯動機制隨即迎來大調整,能源結構轉型被提上日程。而這一輪的拉閘限電,也必然會促使產業界與決策層,重新審視國內能源結構的方方面面。

我國目前的能源結構,其實處於一個 「未立先破」 的局面:即傳統能源投資下降、新型能源投資加速的切換已經完成,但對應的能源供給的切換還沒有完成。而一些地方 「運動式」 的減碳,又將這個切換過程中的缺陷暴露了出來。

今年 3 月的採訪中,丁仲禮院士就曾談到這一點:

未來人民的生活水平要進一步提高,對能源的需求必然會增加,雖然說 2030 年要碳達峰,但不意味著現在就不能新增任何煤炭項目。在經濟社會發展的用能需求上,一定要實事求是,不應該為了追求某些指標好看,或者為了達標而去搞 「一刀切」。

丁院士其實很明確的闡述了一個道理:在涉及到關乎億萬老百姓生活的領域,要警惕 「一刀切」 或者 「運動式」 的搞法。而在社會輿論經常渲染 「大是大非」 的當下,尤其要把人民群眾的利益放在最前面。

實事求是,其實就是最重要的 「大是大非」。

來源:飯統戴老板 微信號:worldofboss

    

傳播真相   探究歷史 支持正義  分享快樂

💰 打賞